Facebook IPO Value의 적정성

아래 분석내용은 Facebook 투자설명서를 기초로 2012년 2월 3일 작성한 글입니다.

 

 

보도자료에 의하면 Facebook은 금번 IPO로 50억 달러(약 5조원)을 조달(예상)하며, 상장가치는 1,000억 달러(약 100조)로 추정된다고 한다. 또한 동사가 SEC에 제출한 투자설명서에 따르면 IPO는 신주발행과 구주매출을 병행하여 이루어지며, 마크 저커버그를 포함한 임직원들은 상당한 지분을 현금화할 수 있을 것으로 예상된다. 아직까지 공모가밴드나 정확한 IPO 구조는 투자설명서 상에도 공란으로 기재되어 정확히 알수는 없다.

 

하지만 아래와 같은 이유에서 Facebook의 IPO Value는 언론에서 추정하는 가치보다는 낮게 형성될 것으로 예상한다.

  

 

1) Facebook은 얼마나 많은 돈을 벌 수 있을 것인가

 

Facebook이 우수한 수익창출능력을 보유하고 있으며, 재무구조 또한 탄탄하고 , 현금흐름 또한 매우 우수한 것은 인정된다.

동사의 주요 수익원은 광고수익이며, 수익원 다변화를 위해 게임 등 결제수익을 비지니스 모델로 추가한바 2010년 4Q 이래 광고수익 비중이 90% 미만으로 하락하는 등 사업모델 측면에서도 안정화 궤도를 보이고 있다.

동사의 2011년 영업수익은 3,711백만 달러(약 3조 7,110억원, YoY +68.8%) 및 영업이익 1,757백만 달러(약 1조 7,570억원, 영업이익률 47.3%), 순이익 1,000백만 달러(약 1조원, YoY +65.0%, 순이익률 27.0%)를 달성하였다. 순이익 대비 영업현금흐름도 우수하여 2011년에는 1,549백만 달러(약 1조 5,490억원)의 영업활동순현금흐름을 기록하였다.

하지만 동 기간에 투자활동순현금흐름은 -3,023백만 달러(약 -3조 230억원)로 전년 -324백만 달러(약 3,240억원) 대비 큰폭으로 증가하였는데, 투자설명서에 의하면 606백만 달러(약 6,060억원)을 제외한 대부분의 금액(2,396백만 달러, 약 2조 3,960억원)은 시장성 증권 투자에 사용한바 사업구조상 무리한 수준의 투자(서버 구입 등)가 이루어 지지는 않는 것으로 분석된다.

즉, Facebook은 8.45억명의 Active Users와 1,000억개의 Friendships 관계의 거대한 네트워크를 보유한 기업으로서, 확고한 브랜드가치와 시장지위로 말미암아 향후 지속적인 수익창출이 가능할 것으로 예상된다.

70억 세계인구 중 10%가 조금 넘는 수준의 Active Users를 보유한 Facebook은 향후 공격적인 마케팅과 상품개발로 20억명 이상(인구구조의 노령화에 따라 주요 고객층이라 판단되는 10대~30대의 비중이 감소할 것이라는 가정에도 불구하고 어림잡아 추정한 수치)의 Active Users 확보와 User당 결제수익 증가시킬 수 있을 것으로 기대된다.

 

하지만 UNFPA(국제연합인구기금)에 따르면 세계인구가 2013년에는 80억명, 2050년에는 93억명에 이를 것으로 예상하는 등 인구증가세는 감소될 것으로 예상되고 있으며, Facebook의 누적가입자수는 지속적인 증가가 가능할 것으로 예상되지만 회사의 수익과 연결되는 Active Users의 수의 증가는 향후 수년간의 고속성장 이후에는 정체될 것으로 전망된다.

결국, Facebook은 현재 연 4,000백만 달러 수준의 영업수익을 기록하고 있지만 수년내 연 10,000백만달러(약 10조원, 4,000백만 달러 X 20억명 / 8.45억명 = 9,467백만달러, 이에 상품군 증가에 따른 추가적인 수익 반영시) 달성할 수 있을 것으로 합리적으로 기대 가능하나, 인구학적으로 제한된 시장규모로 그 이상의 성장은 쉽지 않을 것으로 예상한다.

그렇다면, Facebook의 영업이익, 그리고 순이익 규모는 현 수익성을 기준으로 했을 때 각각 4,730백만달러(약 4조 7,300억원) 및 2,700백만달러(약 2조 7,000억원) 수준에서 안착할 수 있을 것으로 기대되는데, 동 이익수준을 달성하는데 몇년의 시간이 소요될지는 판단하기 힘들지만 현재 언급되고 있는 1,000억 달러 수준의 IPO Value는 PER 37x 수준이며, 2011년 실적 대비 100x 수준이다.

장기적인 수익창출능력 대비 적정한 주식가치라는 측면에서 바라봤을때, PER 10x가 적정한 가치라는 개인적인 관점에서 바라보았을 때 1,000억 달러 Value는 다소 과장된 수치로 보이며, IPO 흥행이라는 상장주관사의 마케팅이라는 점을 감안하더라도 수긍하기 어려운 Value라고 생각된다.

물론, Facebook 주식을 가지고 있는 것이 경제적 가치 외에 일종의 "소장가치"가 있다고 한다면, 1,000억 달러 Value에 투자할 사람이 얼마든지 있을 것이다.

 

2) 과도한 Class B 주식의 발행

 

투자설명서 상에 공모가밴드, 자금조달규모, 발행예정 신규주식수 등 구체적인 사항은 공란으로 기재되어 추후 보완될 예정이다. 다만 특이한 점은 Facebook의 보통주는 Class A 보통주와 Class B 보통주 2종으로 구분되어 있는데, IPO는 Class A 보통주를 대상으로 이루어진다. Class A와 Class B는 경제적으로 같은 조건을 가지고 있으나, Class B는 1주당 10개의 의결권을 가지고 있으며 Facebook의 임직원이 이를 소유하고 있다.

기사자료와 투자설명서를 근거로 대략적으로 판단하였을때 IPO 지분률은 5%~10% 상당으로 예상되며, Class B가 상당한 물량으로 발행되어 있음을 감안할 때 IPO 참여주주는 Facebook의 경영에 실질적으로 어떠한 영향력도 발휘할 수 없을 것으로 예상된다.

결국 IPO 참여주주는 경제적인 권리, 배당받을 권리를 기초로 투자의사결정을 하게 될 것으로 예상되는데, IPO 참여주주의 지분이 배당의사결정을 강제할 수 있을 정도의 영향력은 없어보인다.

 

3) 불분명한 자금사용목적

 

투자설명서에는 금번 IPO의 자금조달목적에 대하여 운전자본과 일반적인 기업목적으로 특별히 정해진 자금사용계획이 없다고 밝히고 있다. 예시로서 세금 납부, RSUs 관련 금전지출, 보조적 사업을 위한 M&A 등을 들고 있으나 구체적인 Plan은 없는 듯 하다. 금번 IPO로서 Facebook의 임직원들은 구주매출로 투자지분을 일부 현금화 할 수 있으며, RSUs 관련 보상으로 상당한 부를 축적할 수 있다. 그동안의 Facebook의 투자현금흐름 규모를 볼 때 영업현금흐름으로 충분히 조달 가능한 수준이었음을 감안한다면 IPO는 그동안 고생한 임직원에 대한 보상과 부의 현금화에 있는 것으로 보여진다. Facebook이 IPO로 조달한 50억 달러(예상) 규모의 현금을 어떻게 사용하는지가 향후 IPO 참여주주를 포함한 Facebook의 주주가치 극대화의 관건이 될 것으로 보인다. 하지만 아직까지 구체적인 자금사용계획은 없다.

 

 

Facebook이 좋은 회사라는 것은 인정한다. 그리고 감당하기 어려울 만큼 높은 기업가치를 보유하고 있다는 것도 자명한 사실이다. 하지만 좋은 회사와 좋은 주식은 분명히 다른 개념이다. Facebook의 IPO가 성공적인 흥행으로 1,000억 달러 Value가 관철된다 하더라도 장기적인 주식가치는 회사의 수익성에 수렴할 수 밖에 없기에, IPO 이전이든 그 이후든 Facebook의 가치는 조정이 불가피할 것으로 판단된다.