유니온(000910) : OCI보다 안전하게 OCI에 투자하기

 

아래 분석내용은 개인투자목적으로 2011년 11월 4일 작성한 내용입니다.

동 분석내용은 참조용으로만 사용하시고, 투자의사결정은 철저히 본인의 분석과 판단하에 진행하시기 바랍니다.

 

유니온(000910) : OCI보다 안전하게 OCI에 투자하기

2011년 11월 3일 시가총액 820억원(@5,500원)

2011년 11월 4일 @5,670원에 투자집행 / 목표가 13,000원

무엇을 하는 회사인가?

유니온은 1952년 설립한 OCI 계열 건축자재 전문업체이다. 동사는 건물 내외장재로 쓰이는 백시멘트, 알루미나 시멘트 등 특수시멘트를 제조/판매하고 있으며, 폐촉매 회수사업 등 유가금속 사업도 영위하고 있다. 양 사업부문의 매출비중은 58.3% 대 41.7%이며, 시멘트 사업부문의 시장점유율은 80% 이상의 독과점적 지위를 확보하고 있다.

백시멘트는 고순도 원료를 사용한 백색 시멘트로서, 물갈기 시공에 사용되며, 인조대리석 등 2차 제품용으로도 사용량이 증가하고 있다. 알루미나 시멘트는 내열온도가 1400℃~1800℃에 달하는 특수시멘트로서, 제철, 요업, 중화학 공업 등의 발전에 따라 그 수요가 늘고 있다.

유가금속사업에서는 중유의 탈황공정에 주로 사용된 폐촉매를 수거하여 바나듐 및 몰리브덴 등 희소금속을 생산하고 있다.

안정적인 영업포트폴리오 보유

표1. 실적 분석

                                                                                                                                      (단위 : 십억원)

자료 : KISLINE, K-GAAP 기준이며, 2011년 상반기 수치는 K-GAAP 기준으로 변환

동사의 매출액은 2007년 11월 유가금속 재생공장 준공 이후 크게 증가하여 2008년 1,000억원대 매출을 시현하였다. 2009년에는 글로벌 금융위기에 따른 건설경기 악화에도 불구 적극적인 영업으로 전년대비 판매량 증가 및 판매가격 상승하였으나 금속 가격 급락으로 인해 유가금속 사업부문의 매출액이 감소하여 전체 매출액은 다소 감소하였다.

2010년에도 시멘트 사업부문에서의 영업실적 확대를 달성하였으며, 금속가격 안정화에 따라 매출액 1,184억원을 달성하는 등 실적 개선이 꾸준히 이루어 지고 있다.

또한, 안정적인 영업현금흐름으로 차입금을 상환하여 이자비용이 감소되고, OCI로부터의 배당금 수익 발생 등으로 영업외손익 또한 개선되어 꾸준한 당기순이익 증가세를 시현하였다.

시가총액보다 많은 OCI 주식 보유

유니온이 시장에서 주목을 받는 이유는 지분률 3.8% 수준으로 보유한 OCI 주식 때문이다. 동사는 2011년 6월 30일 기준 3,750억원(동사 시가총액 1,489억원), 2011년 11월 3일 기준 1,949억원(동사 시가총액 820억원)의 OCI 주식을 보유하고 있다. 최근 유럽발 재정위기 및 태양광 시장 불확실성 확대에 따른 OCI의 과도한 주가하락(52주 최고가 657,000원, 2011년 11월 4일 209,500원)을 감안하더라도 여전히 높은 수준의 영업외자산을 보유하고 있다.

표2. OCI 주가에 따른 유니온 자산구조의 변화

                                                                                                                                       (단위 : 십억원)

자료 : KISLINE

2011년 11월 3일 현재 유니온의 시가총액은 820억원이다. 6월말 1,489억원에서 약 45% 급락한 수치이다. 동기간동안 OCI 주가역시 48% 급락하였다. 동사의 주가는 OCI의 주가에 연동하는 측면이 크다. 최근 OCI 주가가 급락하여 동사의 투자가치 또한 하락하였는가? 이에 대한 대답은 명확하다. 동사의 투자가치는 여전히 충분하다.

2011년 6월말 재무제표를 기준으로 분석하여 보자. 2011년 6월말 동사를 청산한다고 가정하면 당시의 주주들은 최소 2,531억원의 자산을 배분받을 수 있을 것으로 보인다. 물론, 자산처분비용이나 부외부채 등은 감안하지 않는다는 가정하에 말이다.

주주 회수금액 = OCI 주식 3,750억원 + 현금성자산 44억 – 부채총계 1,263억원 = 2,531억원

최소 투자수익률 = 2,531억원 / 시가총액 1,489억원 – 1 = 70.1%

그렇다면 2011년 6월말 재무제표에서 OCI 주식 시가 변동분을 감안하여 2011넌 11월 3일 기준으로 조정하여 분석해 본다면 어떨까? 그 규모가 크게 줄어들기는 하였지만 여전히 투자할 만한 가치가 있다.

주주 회수금액 = OCI 주식 1,949억원 + 현금성자산 44억 – 부채총계 1,263억원 = 731억원

최소 투자수익률 = 731억원 / 시가총액 820억원 – 1 = -10.8%

소외된 영업가치, 영업이익 연 100억원이 89억원 가치?

여기서 주목할 점은 상기 청산가치에는 영업가치가 포함되지 않았다는 점이다. 동사는 2010년 영업이익 125억원, 당기순이익 107억원을 시현하였으며, 2011년 상반기에는 전년동기대비 다소 감소하였지만 영업이익 48억원, 당기순이익 59억원을 달성하였다. 동사는 특수시멘트의 독과점적 지위와 유가금속사업의 양호한 마진을 바탕으로 연간 100억원 수준의 영업이익을 꾸준히 창출할 수 있을 것으로 보인다. 현재 동사의 시가총액 820억원에서 부채 전액상환후 현금성자산과 OCI 주식가치를 차감하면 89억원이 남는데, 이것이 현재 시장에서 바라보는 연 100억원 영업이익 창출능력을 가진 회사에 대한 평가이다.

표3. EV/EBITDA로 산정한 영업가치와 주주가치

                                                                                                                    (단위 : 십억원)

주1. EV = LTM EBITDA 156억원 X EV/EBITDA Multiple(4x~8x)

주2. 영업가치 = EV – 순금융부채 176억원

주3. 주주가치 = 영업가치 + OCI 지분가치 X (1 - Discount 30%)

OCI가 반토막 나도 OK

OCI의 시가가 적정가치를 반영하고 있다는 전제하에 동사의 영업현금흐름창출능력을 감안할 때 현 시가수준은 과도하게 저평가되어 있다고 판단된다. 동사의 PBR은 현재 0.45x 수준으로 순자산가치의 절반에도 미치지 못하는 상황이다. 이러한 과도한 저평가가 OCI 지분가치 하락에 대한 우려의 결과라면 동사는 어느정도 수준까지 OCI 지분가치 하락을 감내할 수 있을까? 분석결과 OCI 주가가 10만원 수준까지 하락하더라도, 현재의 주가수준은 PBR 1x 내외로 정당화 될 수 있는 것으로 나타났다.

표4. OCI 주가수준에 따른 PBR의 변화

주1. 유니온 주가 5,500원 기준

OCI 주식에 대한 Call Option?

결론적으로, 유니온에 대한 투자는 OCI 주식보유로 인한 하방경직성을 보유함에 더불어, 소외된 영업가치와 시가총액보다 높은 순자산가치로 자본이득 가능성은 개방된 안전마진이 충분한 가치투자라고 할 수 있다. 물론, 유니온의 경영진은 OCI 지분을 처분할 계획이 없고 주가관리에도 관심이 없는 듯 하며, 건설경기가 지속적으로 침체국면을 벗어나지 못할 경우 동사의 영업가치가 하락할 위험이 존재한다는 점은 부정적인 측면이다. 하지만, OCI 지분을 보유하고 있는 한, 동사가 재무적 위험으로 인해 사업이 중단될 가능성은 거의 없어보인다. 동사에 대한 투자는 OCI에 대한 간접투자로서 태양광 산업 회복시 보유지분가치 상승으로 인한 주주가치 상승이 기대되며, 건설산업과 유가금속산업이라는 별개의 산업군에 대한 투자로서 자체적인 분산효과를 누릴 수 있을 것으로 판단된다. 여기에 이어 소외된 영업가치가 동사의 주가에 반영되는 경우 동사의 주가상승 잠재력은 시장을 크게 앞지를 것으로 기대된다.

상기 분석내용은 개인 투자목적으로 작성한 검토의견이며, 2011년 11월 4일 현재 작성자는 동사 주식을 보유하고 있습니다.