money never sleeps

삼목에스폼(舊삼목정공)은 건설현장에서 사용되는 거푸집을 생산하여 임대하는 업체로 2011년 매출 1,272억원 규모의 국내 1위 업체이다. 동사의 제품매출은 알폼(알루미늄폼) 65.4%, 갱폼 29.9%, 판넬폼 1.5% 및 기타 특수폼외 3.2%(2012년 1분기 기준)이며, 생산제품을 일부 임대용도로 사용하는바 2009년부터는 임대매출이 제품매출을 초과하고 있다.

동사의 주력제품인 알폼은 기존 거푸집 대비 고가이지만, 공기단축과 품질향상이 가능하고, 반영구적으로 사용이 가능한바 10여년전부터 사용되며 본격적으로 사용되기 시작했다.

동사의 제품은 주로 주택건설에 사용되는바 건설경기의 영향을 크게 받는 사업구조를 보유하고 있다.

동사의 최대주주는 김준년(25.24%)으로 김준년의 모 이영자가 5.67%의 지분을 보유하고 있다. 김준년은 기존 최대주주 김용현의 사망(2009년 2월 26일)으로 상속받아 최대주주의 지위를 차지하게 되었다. 김준년은 대표이사직을 유지하고 있으며 1974년생으로 연세대 경영학과 졸업 및 GS칼텍스 외 경력을 보유하고 7년간 회사에 재직하고 있다.(분기보고서 참조)

<왼쪽부터 알루미늄폼, 갱폼, 유로폼>

출처 : 회사 홈페이지(http://www.sammok.co.kr/)

과점시장의 심화

삼목에스폼(舊삼목정공)의 주력제품인 알폼을 기준으로 2011년 시장점유율은 51%로 전년대비 9% 하락하였다. 이는 업계 2위인 금강공업의 점유율이 전년 23%에서 35%로 확대됨에 기하지만, 상위 3개사(삼목정공, 금강공업, 현대알루미늄)의 시장점유율이 2010년 94%에서 98%로 시장내 과점현상은 더욱 심화되고 있는 것으로 나타난다. 이는 알폼의 초기투자비용이 크고 생산공장 없이 시장진입이 어려움에 따라 자본력을 확보한 시장선도업체의 알력이 더욱 심화되고 있는 것으로 보인다.

시장전망

2008년 미국발 금융위기 및 2011년 유럽발 재정위기로 건설경기 침체되어 업계 또한 다소 정체하는 모습을 보였으나, 알루미늄 거푸집 시스템은 기존 재래식 공법을 대체해 나갈 것으로 예상되며, 정부의 혁신도시 사업 추진으로 꾸준한 성장을 이어나갈 수 있을 것으로 기대된다.

상장이래 단 한번의 적자도 없었던 안정적인 수익구조

건설관련업종에 대한 투자는 높은 경기민감도로 인해 망설이게 된다. 하지만 삼목에스폼(舊삼목정공)은 1996년 상장이래 단 한번의 영업손실/당기순손실을 기록한 바 없는 안정적인 경영을 유지하고 있다. 이는 40%대의 낮은 부채비율(업계 147%), 안정적인 경영철학 및 사업구조, 시장 과점적 지위에 기인한 것으로 분석된다.

<영업실적>

㈜ 단위 : 십억원

제품매출 : 2010년 517억원 → 2011년 565억원  → 2012년 1분기 150억원

삼목에스폼(舊삼목정공)은 현대제철 등으로부터 철판, 파이프, 알루미늄압출재를 매입하여 안성 및 시화공장에서 제품을 생산하여 직판체제로 건설원청사에 약 30%, 전문건설업체인 각 형틀업체에 약 70%를 판매하고 있다. 2012년 1분기말 현재 수주총액은 612억원, 수주잔고는 254억원이다.

임대판넬매출 : 2010년 679억원 → 2011년 652억원 → 2012년 1분기 207억원

삼목에스폼(舊삼목정공)은 제조한 판넬을 판매 외에 임대사업에 사용하고 있다. 2012년 1분기말 현재 임대판델의 취득원가는 1,505억원이며 감가상각후 장부가액은 579억원이다. 동 판넬에서 연간 600억원대의 임대수익을 창출하고 있다.

임대매출이 본격화로 수익성 개선 : 2005년 7% → 2009년 32.7% → 2012년 1분기 16.4%

삼목에스폼(舊삼목정공)은 판넬 임대사업을 본격적으로 개시하기 시작하면서 수익성에 뚜렷한 개선을 이루어 내었다. 임대매출이 제품매출의 약 1.8배에 이르렀던 2009년에는 EBITDA마진률이 32.7%에 달하는 등 높은 수익성을 나타내었다. 향후 임대용 판넬의 감가상각(내용연수 4년)이 완료됨에 따라 동사의 영업이익률 및 순이익률은 2011년 7.6%/5.4% 대비 개선되어나갈 것으로 기대된다. 참고로 2012년 1분기 영업이익률은 14.3%, 순이익률은 11.1%로 수익성이 크게 개선되었다.(최근 이상품귀현상으로 인한 요인도 어느정도 작용하였을 것으로 추정된다.)

<임대판넬 수익구조>

㈜ 단위 : 십억원

임대판넬의 수익구조를 살펴보면, 2005년 이래 현재까지 임대용 판넬 취득에 동사는 약 1,465억원을 투입한 것으로 분석된다. 이를 영업자산으로 하여 임대판넬 매출은 현재까지 약 3,467억원을 기록한바 약 2,002억원의 마진이 간접비용 및 회사의 이익으로 귀속된 것으로 추정된다.

또한 사용은 완료한 임대판넬은 외부에 판매를 하고 있는바 외부로 판매하는 판넬의 규모는 크지 않지만 판매시 장부가 대비 높은 가격으로 판매하여 2005년 이래 75억원의 유형자산 처분이익을 확보하였다.

무차입 경영의 안정적인 재무구조, 매출채권 건전성이 변수

<재무현황>

㈜ 단위 : 십억원

삼목에스폼(舊삼목정공)은 2012년 1분기말 현재 순현금상태로 무차입 상태를 달성하였다. 이는 향후 건설업 경기 활성화시 차입을 통해 자본이익을 극대화 할 수 있는 여력이 충분하다는 것을 의미한다. 그러나 동사의 매출은 주로 건설업체에 대하여 이루어 지므로 최근 주택경기 침체로 인한 건설업체의 부실은 동사 매출채권 건전성에 악영향을 미칠 수 있다. 참고로 삼목에스폼(舊삼목정공)의 2012년 1분기말 기준 매출채권 총액은 454억원이며, 대손충당금 설정액은 57억원이다. 동사 제품매출의 결제는 어음 약 60%, 현금 약 40%로 받고 있으며, 신용등급에 따라 지급보증이나 선급금제도를 시행하고 있다.

건설경기 침체와 낮은 ROE로 인한 저평가 상태

삼목에스폼(舊삼목정공)의 최근 12분기 평균 PER는 11.37x, 평균 PBR은 0.69x이다. 2012년 6월 15일 현재 동사의 종가는 3,505원이며 PER 11.12x, PBR 0.39x이다. PBR 기준으로 저평가 되어 있는 것은 건설경기 침체와 낮은 ROE에 기인한 것으로 판단된다.

동사의 향후 주가상승요인은 시장평가보다는 이익상승효과에 의존할 가능성이 크다. 다만, 동사의 안정적인 사업구조를 감안할 때 건설경기 침체로 인한 디스카운트는 과도한 것으로 판단되고 연 200억~300억원대의 EBITDA 규모를 감안할 때 EV/EBITDA 1~2x 수준의 Multiple은 M&A 대상으로서 회사의 매력을 더욱 가중시킨다고 생각된다.

향후 글로벌 재정위기의 불확실성이 어느정도 해소되고 건설경기 회복의 기미가 탐지되는 경우 우선적으로 포트폴리오에 편입해야할 관심종목이라고 판단된다.

<삼목에스폼(舊삼목정공) 투자지표>

출처 : 아이투자(http://www.itooza.com)

목표주가 : 4,633원(2012년 6월 15일 대비 32.2% 상승여력)

삼목에스폼(舊삼목정공)의 목표주가는 과거 12분기 평균 PER 및 PBR을 최근 LTM 실적에 적용하여 2:1로 가중평균한 4,633원으로 제시한다.

아래 분석내용은 개인투자목적으로 2011년 11월 4일 작성한 내용입니다.

동 분석내용은 참조용으로만 사용하시고, 투자의사결정은 철저히 본인의 분석과 판단하에 진행하시기 바랍니다.

유니온(000910) : OCI보다 안전하게 OCI에 투자하기

2011년 11월 3일 시가총액 820억원(@5,500원)

2011년 11월 4일 @5,670원에 투자집행 / 목표가 13,000원

무엇을 하는 회사인가?

유니온은 1952년 설립한 OCI 계열 건축자재 전문업체이다. 동사는 건물 내외장재로 쓰이는 백시멘트, 알루미나 시멘트 등 특수시멘트를 제조/판매하고 있으며, 폐촉매 회수사업 등 유가금속 사업도 영위하고 있다. 양 사업부문의 매출비중은 58.3% 대 41.7%이며, 시멘트 사업부문의 시장점유율은 80% 이상의 독과점적 지위를 확보하고 있다.

백시멘트는 고순도 원료를 사용한 백색 시멘트로서, 물갈기 시공에 사용되며, 인조대리석 등 2차 제품용으로도 사용량이 증가하고 있다. 알루미나 시멘트는 내열온도가 1400℃~1800℃에 달하는 특수시멘트로서, 제철, 요업, 중화학 공업 등의 발전에 따라 그 수요가 늘고 있다.

유가금속사업에서는 중유의 탈황공정에 주로 사용된 폐촉매를 수거하여 바나듐 및 몰리브덴 등 희소금속을 생산하고 있다.

안정적인 영업포트폴리오 보유

표1. 실적 분석

자료 : KISLINE, K-GAAP 기준이며, 2011년 상반기 수치는 K-GAAP 기준으로 변환

동사의 매출액은 2007년 11월 유가금속 재생공장 준공 이후 크게 증가하여 2008년 1,000억원대 매출을 시현하였다. 2009년에는 글로벌 금융위기에 따른 건설경기 악화에도 불구 적극적인 영업으로 전년대비 판매량 증가 및 판매가격 상승하였으나 금속 가격 급락으로 인해 유가금속 사업부문의 매출액이 감소하여 전체 매출액은 다소 감소하였다.

2010년에도 시멘트 사업부문에서의 영업실적 확대를 달성하였으며, 금속가격 안정화에 따라 매출액 1,184억원을 달성하는 등 실적 개선이 꾸준히 이루어 지고 있다.

또한, 안정적인 영업현금흐름으로 차입금을 상환하여 이자비용이 감소되고, OCI로부터의 배당금 수익 발생 등으로 영업외손익 또한 개선되어 꾸준한 당기순이익 증가세를 시현하였다.

시가총액보다 많은 OCI 주식 보유

유니온이 시장에서 주목을 받는 이유는 지분률 3.8% 수준으로 보유한 OCI 주식 때문이다. 동사는 2011년 6월 30일 기준 3,750억원(동사 시가총액 1,489억원), 2011년 11월 3일 기준 1,949억원(동사 시가총액 820억원)의 OCI 주식을 보유하고 있다. 최근 유럽발 재정위기 및 태양광 시장 불확실성 확대에 따른 OCI의 과도한 주가하락(52주 최고가 657,000원, 2011년 11월 4일 209,500원)을 감안하더라도 여전히 높은 수준의 영업외자산을 보유하고 있다.

표2. OCI 주가에 따른 유니온 자산구조의 변화

                                                                                                                                       (단위 : 십억원)

자료 : KISLINE

2011년 11월 3일 현재 유니온의 시가총액은 820억원이다. 6월말 1,489억원에서 약 45% 급락한 수치이다. 동기간동안 OCI 주가역시 48% 급락하였다. 동사의 주가는 OCI의 주가에 연동하는 측면이 크다. 최근 OCI 주가가 급락하여 동사의 투자가치 또한 하락하였는가? 이에 대한 대답은 명확하다. 동사의 투자가치는 여전히 충분하다.

2011년 6월말 재무제표를 기준으로 분석하여 보자. 2011년 6월말 동사를 청산한다고 가정하면 당시의 주주들은 최소 2,531억원의 자산을 배분받을 수 있을 것으로 보인다. 물론, 자산처분비용이나 부외부채 등은 감안하지 않는다는 가정하에 말이다.

주주 회수금액 = OCI 주식 3,750억원 + 현금성자산 44억 – 부채총계 1,263억원 = 2,531억원

최소 투자수익률 = 2,531억원 / 시가총액 1,489억원 – 1 = 70.1%

그렇다면 2011년 6월말 재무제표에서 OCI 주식 시가 변동분을 감안하여 2011넌 11월 3일 기준으로 조정하여 분석해 본다면 어떨까? 그 규모가 크게 줄어들기는 하였지만 여전히 투자할 만한 가치가 있다.

주주 회수금액 = OCI 주식 1,949억원 + 현금성자산 44억 – 부채총계 1,263억원 = 731억원

최소 투자수익률 = 731억원 / 시가총액 820억원 – 1 = -10.8%

소외된 영업가치, 영업이익 연 100억원이 89억원 가치?

여기서 주목할 점은 상기 청산가치에는 영업가치가 포함되지 않았다는 점이다. 동사는 2010년 영업이익 125억원, 당기순이익 107억원을 시현하였으며, 2011년 상반기에는 전년동기대비 다소 감소하였지만 영업이익 48억원, 당기순이익 59억원을 달성하였다. 동사는 특수시멘트의 독과점적 지위와 유가금속사업의 양호한 마진을 바탕으로 연간 100억원 수준의 영업이익을 꾸준히 창출할 수 있을 것으로 보인다. 현재 동사의 시가총액 820억원에서 부채 전액상환후 현금성자산과 OCI 주식가치를 차감하면 89억원이 남는데, 이것이 현재 시장에서 바라보는 연 100억원 영업이익 창출능력을 가진 회사에 대한 평가이다.

표3. EV/EBITDA로 산정한 영업가치와 주주가치

                                                                                                                    (단위 : 십억원)

주1. EV = LTM EBITDA 156억원 X EV/EBITDA Multiple(4x~8x)

주2. 영업가치 = EV – 순금융부채 176억원

주3. 주주가치 = 영업가치 + OCI 지분가치 X (1 - Discount 30%)

OCI가 반토막 나도 OK

OCI의 시가가 적정가치를 반영하고 있다는 전제하에 동사의 영업현금흐름창출능력을 감안할 때 현 시가수준은 과도하게 저평가되어 있다고 판단된다. 동사의 PBR은 현재 0.45x 수준으로 순자산가치의 절반에도 미치지 못하는 상황이다. 이러한 과도한 저평가가 OCI 지분가치 하락에 대한 우려의 결과라면 동사는 어느정도 수준까지 OCI 지분가치 하락을 감내할 수 있을까? 분석결과 OCI 주가가 10만원 수준까지 하락하더라도, 현재의 주가수준은 PBR 1x 내외로 정당화 될 수 있는 것으로 나타났다.

표4. OCI 주가수준에 따른 PBR의 변화

주1. 유니온 주가 5,500원 기준

OCI 주식에 대한 Call Option?

결론적으로, 유니온에 대한 투자는 OCI 주식보유로 인한 하방경직성을 보유함에 더불어, 소외된 영업가치와 시가총액보다 높은 순자산가치로 자본이득 가능성은 개방된 안전마진이 충분한 가치투자라고 할 수 있다. 물론, 유니온의 경영진은 OCI 지분을 처분할 계획이 없고 주가관리에도 관심이 없는 듯 하며, 건설경기가 지속적으로 침체국면을 벗어나지 못할 경우 동사의 영업가치가 하락할 위험이 존재한다는 점은 부정적인 측면이다. 하지만, OCI 지분을 보유하고 있는 한, 동사가 재무적 위험으로 인해 사업이 중단될 가능성은 거의 없어보인다. 동사에 대한 투자는 OCI에 대한 간접투자로서 태양광 산업 회복시 보유지분가치 상승으로 인한 주주가치 상승이 기대되며, 건설산업과 유가금속산업이라는 별개의 산업군에 대한 투자로서 자체적인 분산효과를 누릴 수 있을 것으로 판단된다. 여기에 이어 소외된 영업가치가 동사의 주가에 반영되는 경우 동사의 주가상승 잠재력은 시장을 크게 앞지를 것으로 기대된다.

상기 분석내용은 개인 투자목적으로 작성한 검토의견이며, 2011년 11월 4일 현재 작성자는 동사 주식을 보유하고 있습니다.