money never sleeps

삼목에스폼(舊삼목정공)은 건설현장에서 사용되는 거푸집을 생산하여 임대하는 업체로 2011년 매출 1,272억원 규모의 국내 1위 업체이다. 동사의 제품매출은 알폼(알루미늄폼) 65.4%, 갱폼 29.9%, 판넬폼 1.5% 및 기타 특수폼외 3.2%(2012년 1분기 기준)이며, 생산제품을 일부 임대용도로 사용하는바 2009년부터는 임대매출이 제품매출을 초과하고 있다.

동사의 주력제품인 알폼은 기존 거푸집 대비 고가이지만, 공기단축과 품질향상이 가능하고, 반영구적으로 사용이 가능한바 10여년전부터 사용되며 본격적으로 사용되기 시작했다.

동사의 제품은 주로 주택건설에 사용되는바 건설경기의 영향을 크게 받는 사업구조를 보유하고 있다.

동사의 최대주주는 김준년(25.24%)으로 김준년의 모 이영자가 5.67%의 지분을 보유하고 있다. 김준년은 기존 최대주주 김용현의 사망(2009년 2월 26일)으로 상속받아 최대주주의 지위를 차지하게 되었다. 김준년은 대표이사직을 유지하고 있으며 1974년생으로 연세대 경영학과 졸업 및 GS칼텍스 외 경력을 보유하고 7년간 회사에 재직하고 있다.(분기보고서 참조)

<왼쪽부터 알루미늄폼, 갱폼, 유로폼>

출처 : 회사 홈페이지(http://www.sammok.co.kr/)

과점시장의 심화

삼목에스폼(舊삼목정공)의 주력제품인 알폼을 기준으로 2011년 시장점유율은 51%로 전년대비 9% 하락하였다. 이는 업계 2위인 금강공업의 점유율이 전년 23%에서 35%로 확대됨에 기하지만, 상위 3개사(삼목정공, 금강공업, 현대알루미늄)의 시장점유율이 2010년 94%에서 98%로 시장내 과점현상은 더욱 심화되고 있는 것으로 나타난다. 이는 알폼의 초기투자비용이 크고 생산공장 없이 시장진입이 어려움에 따라 자본력을 확보한 시장선도업체의 알력이 더욱 심화되고 있는 것으로 보인다.

시장전망

2008년 미국발 금융위기 및 2011년 유럽발 재정위기로 건설경기 침체되어 업계 또한 다소 정체하는 모습을 보였으나, 알루미늄 거푸집 시스템은 기존 재래식 공법을 대체해 나갈 것으로 예상되며, 정부의 혁신도시 사업 추진으로 꾸준한 성장을 이어나갈 수 있을 것으로 기대된다.

상장이래 단 한번의 적자도 없었던 안정적인 수익구조

건설관련업종에 대한 투자는 높은 경기민감도로 인해 망설이게 된다. 하지만 삼목에스폼(舊삼목정공)은 1996년 상장이래 단 한번의 영업손실/당기순손실을 기록한 바 없는 안정적인 경영을 유지하고 있다. 이는 40%대의 낮은 부채비율(업계 147%), 안정적인 경영철학 및 사업구조, 시장 과점적 지위에 기인한 것으로 분석된다.

<영업실적>

㈜ 단위 : 십억원

제품매출 : 2010년 517억원 → 2011년 565억원  → 2012년 1분기 150억원

삼목에스폼(舊삼목정공)은 현대제철 등으로부터 철판, 파이프, 알루미늄압출재를 매입하여 안성 및 시화공장에서 제품을 생산하여 직판체제로 건설원청사에 약 30%, 전문건설업체인 각 형틀업체에 약 70%를 판매하고 있다. 2012년 1분기말 현재 수주총액은 612억원, 수주잔고는 254억원이다.

임대판넬매출 : 2010년 679억원 → 2011년 652억원 → 2012년 1분기 207억원

삼목에스폼(舊삼목정공)은 제조한 판넬을 판매 외에 임대사업에 사용하고 있다. 2012년 1분기말 현재 임대판델의 취득원가는 1,505억원이며 감가상각후 장부가액은 579억원이다. 동 판넬에서 연간 600억원대의 임대수익을 창출하고 있다.

임대매출이 본격화로 수익성 개선 : 2005년 7% → 2009년 32.7% → 2012년 1분기 16.4%

삼목에스폼(舊삼목정공)은 판넬 임대사업을 본격적으로 개시하기 시작하면서 수익성에 뚜렷한 개선을 이루어 내었다. 임대매출이 제품매출의 약 1.8배에 이르렀던 2009년에는 EBITDA마진률이 32.7%에 달하는 등 높은 수익성을 나타내었다. 향후 임대용 판넬의 감가상각(내용연수 4년)이 완료됨에 따라 동사의 영업이익률 및 순이익률은 2011년 7.6%/5.4% 대비 개선되어나갈 것으로 기대된다. 참고로 2012년 1분기 영업이익률은 14.3%, 순이익률은 11.1%로 수익성이 크게 개선되었다.(최근 이상품귀현상으로 인한 요인도 어느정도 작용하였을 것으로 추정된다.)

<임대판넬 수익구조>

㈜ 단위 : 십억원

임대판넬의 수익구조를 살펴보면, 2005년 이래 현재까지 임대용 판넬 취득에 동사는 약 1,465억원을 투입한 것으로 분석된다. 이를 영업자산으로 하여 임대판넬 매출은 현재까지 약 3,467억원을 기록한바 약 2,002억원의 마진이 간접비용 및 회사의 이익으로 귀속된 것으로 추정된다.

또한 사용은 완료한 임대판넬은 외부에 판매를 하고 있는바 외부로 판매하는 판넬의 규모는 크지 않지만 판매시 장부가 대비 높은 가격으로 판매하여 2005년 이래 75억원의 유형자산 처분이익을 확보하였다.

무차입 경영의 안정적인 재무구조, 매출채권 건전성이 변수

<재무현황>

㈜ 단위 : 십억원

삼목에스폼(舊삼목정공)은 2012년 1분기말 현재 순현금상태로 무차입 상태를 달성하였다. 이는 향후 건설업 경기 활성화시 차입을 통해 자본이익을 극대화 할 수 있는 여력이 충분하다는 것을 의미한다. 그러나 동사의 매출은 주로 건설업체에 대하여 이루어 지므로 최근 주택경기 침체로 인한 건설업체의 부실은 동사 매출채권 건전성에 악영향을 미칠 수 있다. 참고로 삼목에스폼(舊삼목정공)의 2012년 1분기말 기준 매출채권 총액은 454억원이며, 대손충당금 설정액은 57억원이다. 동사 제품매출의 결제는 어음 약 60%, 현금 약 40%로 받고 있으며, 신용등급에 따라 지급보증이나 선급금제도를 시행하고 있다.

건설경기 침체와 낮은 ROE로 인한 저평가 상태

삼목에스폼(舊삼목정공)의 최근 12분기 평균 PER는 11.37x, 평균 PBR은 0.69x이다. 2012년 6월 15일 현재 동사의 종가는 3,505원이며 PER 11.12x, PBR 0.39x이다. PBR 기준으로 저평가 되어 있는 것은 건설경기 침체와 낮은 ROE에 기인한 것으로 판단된다.

동사의 향후 주가상승요인은 시장평가보다는 이익상승효과에 의존할 가능성이 크다. 다만, 동사의 안정적인 사업구조를 감안할 때 건설경기 침체로 인한 디스카운트는 과도한 것으로 판단되고 연 200억~300억원대의 EBITDA 규모를 감안할 때 EV/EBITDA 1~2x 수준의 Multiple은 M&A 대상으로서 회사의 매력을 더욱 가중시킨다고 생각된다.

향후 글로벌 재정위기의 불확실성이 어느정도 해소되고 건설경기 회복의 기미가 탐지되는 경우 우선적으로 포트폴리오에 편입해야할 관심종목이라고 판단된다.

<삼목에스폼(舊삼목정공) 투자지표>

출처 : 아이투자(http://www.itooza.com)

목표주가 : 4,633원(2012년 6월 15일 대비 32.2% 상승여력)

삼목에스폼(舊삼목정공)의 목표주가는 과거 12분기 평균 PER 및 PBR을 최근 LTM 실적에 적용하여 2:1로 가중평균한 4,633원으로 제시한다.