money never sleeps

행동재무학적인 오류들은 다양한 방식으로 개인의 포트폴리오 구축과정에 작용한다. 이러한 감정적/편향적 요인은 피해야할 대상이라기보다, 재무설계자가 수용하고 인정하면서 맞추어가야 할 대상이다. 재무설계자의 역할은 최적의 포트폴리오 구성 뿐만 아니라 카운셀러로서 고객에 심리적 안정감을 부여하는 역할까지 포함되기 때문이다. 하지만 비합리성이 합리성과 타협하는 정도를 넘어서, 합리성을 심각한 정도로 파괴한다면, 충분한 교육을 통해 고객을 합리적 영역으로 유인하여야 할 것이다.

IV. Portfolios, Pyramids, Emotions, and Biases

1. Emotional Time Line

Emotion이 Risk Tolerance를 결정하며, Risk Tolarance가 포트폴리오 Selection에서 Key Role

→ Risky~Safety Investment

양대 감정 : Hope & Fear

+ Aspiration

- Hope-Anticipation-Pride : Possibilities from Top Down, Potential on the Upside

- Fear-Anxiety-Regret : Possibilities from Bottom Up, Desire for Security

2. Portfolios, Goals, and Risk Tolerance

- Using Layered Pyramid

- Basic Needs→To Meet Aspiration→Speculations

분산보다 피라미드를 쌓듯이,

1) Varying Perception of Risk

2) Segmentation of Goals

- Five-Year Rule :  일종의 Rule of Thumb, 5년내 목적자금은 주식에 투자하지 말라.

→ 이또한 Emotional한 요인 : Regret-avoidance Strategy

3. Frame Dependence : Mental Accounts and Priorities, Is Safety First?

투자의 아이러니

돈이 많은 사람은 리스크를 감수할 능력이 있으나 그럴 필요가 없고,

돈이 없는 사람은 리스크를 감수할 능력이 없으나 그래야 한다.

따라서, 포트폴리오를 안전자산에 먼저 투자하고 Potential Upside에 투자한다.

4. Meeting the Ways

Emotion-Based Perspective of Risk Tolerence는 Mean-Variance에서의 그것과 매우 다름.

그러나, 이러한 감정적 요인에 대응해 표현하는 것은 중요한 일(일종의 타협점 산출)

(MV Analysis를 사용하였더라도, Fear, Hope and Aspiration의 관점에서, "목적" 달성에 "얼마의" 확율이 있다는 식의 표현)

5. Security Design : Hope와 Fear를 충족하는 상품설계

- British Premium Bonds : 이자 대신 복권수령하는 본드

→ Cautiosly Hopefule한 투자자(Hope+Fear)

- Principal Guaranteed Strategy : 10년 만기시 투자원금 금액이 되는 Zero Coupon Bond 매입, 나머지 주식 및 수수료 충당

→ 이또한 Hope+Fear

6. Regret, Responsibility, and Financioal Advisers

시장 붕괴 논란이 일던때, 3사람은 모두 CD를 매입하였다. 그러나 그 배경은,

1) 원래 주식에 투자중이었고, 자신의 판단에 의해 CD로 갈아탐.

2) 원래 주식에 투자중이었으나, 어드바이저에 추천에 따라 CD로 갈아탐.

3) 원래부터 CD 투자중이었으며, CD 만기도래에 따라 결국 다시 CD로 재투자함.

결론적으로, 주식시장이 다시 활황이 되었다. 후회와 고통의 강도는,

1) 100% 자신의 책임으로 가장 고통스럽다.

2) 어드바이저에게 책임과 비난을 돌릴수 있다.

3) 전통적인 방식을 고수한바, 고통이 가장 작다.(반대로, 그가 주식투자를 결정하였는데 폭락시 고통은 가장 클것이다.)

- 후회는 Short-Term하게는 작위에 의한 것이며, Lont-Term하게는 부작위에 의한 것이다.

- Self-Attribution Bias : 자문가를 두는것은 일종의 Psychological Call Option을 매입하는 행위

→ 잘되면 자신의 능력이고, 안되면 운이 좋지 않거나 제3자에게 화살을 돌림.

* 따라서, 상기 2)이 경우 고통이 가장 적음.

7. Heuristic-Driven Bias and Portfolio Selection(관찰 결과)

- Excessive Optimism

- Overconfidence

- Discount Diversification

- Reject there Being a Positive Trade off between Risk and Return

1) Optimism : 특히 10대와 20대 초반에 있어 Peer 대비 좋은 결과가 있을 것이라 생각하는 경향

2) Overconfidence

→ Too Much Trading, Too Much Cost(인덱스 하회)

- Illusion of Control, Knowledge

- 특히 온라인트레이딩, 인터넷주식, 데이트레이딩에서 크게 발현

- 온라인 거래자는 30대 초반의 남성이 대다수, 여성보다 남성, 기혼보다 독신

3) Failure of Diversify

- 주식을 포함하여 모든 자산의 분산투자에 인색한 경향

- Rule of Five : 5 종목으로 제한하려는 경향

4) Naive Diversification : 1/n, 특히 DC Plan에서 문제

8. Home Bias : Familiarity, Local 업체 등 투자 경향

정리 : Emotion에 의한 Bias를 무조건 틀렸다고 무시하기 보단, 이를 전통적 Finance와 접목시켜 고객의 이해와 감정적 욕구에 맞게 이용해 나갈 필요성이 있다.

소로스의 세계관은 행동재무학에서 말하는 Frame Dependence와 일맥 상통하는 측면이 있다. 다만, Frame이 인간으로서의 투자자 뿐만 아니라 현실에도 영향을 끼친다는 점이 좀더 확장된 것으로 생각된다. 행동재무학에서도 인간은 절대 합리적이지 않고, 이러한 비합리성으로 Anomaly가 발생하는바, 이를 통해 투자자는 수익기회를 확보할 수 있다고 한다.

아래는 조지 소로스가 Central European University에서 강연한 특강을 엮은 책 '이기는 패러다임' 첫번째 장 인간 불확실성의 원리를 읽고 필자가 이해한 바대로 정리한 내용이다. 따라서 소로스가 본래 의미하려고 했던 이론과 다소 차이가 있을수 있음을 밝혀둔다.

(그림 출처 : http://knowledge.allianz.com/demographics/aging/?1790/demography-behavioral-finance-money-mistakes)

Fallibility오류성 - 세상에 대한 인간의 이해는 본질적으로 불완전할 수 밖에 없다.

Reflexivity재귀성 - ex. 사람들이 주가 하락할 것으로 예상하여 주가가 하락하며, 주가 하락은 사람들의 주가 인식에 영향을 미친다.
Cognitive Function인지기능 + Manipulative Function조작기능
        (현실→인간)     ← 상호작용/간섭 →     (인간→현실)
y=ax+b ↔ x=a'y+b'
한 기능에서의 독립변수가 다른 기능의 종속변수가 되어 독립변수가 진정한 독립변수가 되지 못한다.
→ 오류성과 재귀성이 결합하여 Noise 증폭, 불확실성 증대

재귀성 이론의 확장 : 현실 = 사건 + 생각 = 객관적 측면 + 주관적 측면
→ 재귀적 사건(객관적 현실)와 재귀적 관계(주관적 측면의 연결 : 인간의 관점간 상호작용)

부정적 피드백 : 자기수정의 과정, 균형상태 도달(극단적 사례) cf. 경제학에서의 균형은 중심적 사례
긍정적 피드백 : 자신을 강화하는 과정(왜곡을 강화하는 풍부한 오류). 결국 관점이 객관적 현실을 크게 일탈하여 반대방향으로 작용하기 시작 ex. 금융시장에서의 호황과 불황

자연과학과 사회과학의 분리 : 과학적 방법론은 자연과학에만 적용(불확실성의 원리로 인해 예측과 설명 사이의 대칭관계가 무너짐)
* 포퍼의 과학적 방법론 : 3가지 요소(과학법칙, 초기조건, 최종조건)와 3가지 작업
1) 예측 = 과학법칙 + 초기조건
2) 설명 = 과학법칙 + 최종조건
3) 검증 = 과학법칙에서 도출된 예측을 실제 결과와 비교
→ 과학법칙은 속성상 가설이며, (아무리 많은 적용사례를 들어도) 옳다고 입증할 수는 없고 검증을 통해 (단 하나의 반대사례를 통해서) 틀렸다고 밝힐 수 있을 뿐.

사회과학은 적극적으로 상황을 바꿀 수 있는데도, 소극적으로 사회현상을 연구하는데 머물 이유가 있을까?

사회과학은 과학이 아니다. 금융은 과학이 아니다.

인간의 비합리적인 의사결정은 시장의 비효율을 초래하며, 시장의 비효율성은 끊임없이 분석하고 냉정하게 실행하는 자에게 수익창출의 기회를 부여한다. (투기가 아닌) 투자성공을 위해 첫번째로 갖추어야 할 덕목은 군중의 심리와 시장의 단기등락에 연연하지 않고 원칙을 철저히 고수하는 '호연지기'가 아닐까 한다. 시장은 장기적으로 효율성을 되찾는다는 믿음이 투자분석 기술보다 중요할 지도 모른다.
(그림 출처 : http://knowledge.allianz.com/demographics/aging/?1790/demography-behavioral-finance-money-mistakes)

III. Inefficient Market

1. Cause and Effect

- 시장은 효율적인가?

→ 투자자의 오류가 시장의 Anomaly를 초래하며, 이것이 시장의 비효율을 형성하며, 시장의 비효율성으로부터 수익창출 기회가 확보

2. Representativeness

- Winner-loser Effect : Past loser에게 지나치게 비관적, Past Winner에게 지나치게 낙관적

→ Deviate from Fundamental Value → Past Loser가 Outperform 경향 발생

비판 : Loser는 평균적 주식 대비 위험하므로 높은 수익율로 보상하는 것일 뿐.

대응논거 : 실증결과에 따르면 Long-Short 전략시 위험조정초과수익율이 8% Outperform

3. Conservatism

- Surprise : 이마저도 정보 반영에 인색하여,

→ 연속적인 Surprise로 이어짐.

- Analyst에 있어 overconfidence의 발현

4. Frame Dependence

- Loss Aversion : ERP의 지나친 증대(7%)

- Myopic(근시안적) loss aversion : 주식보유를 회피하는 경향

ex) DC Plan 참여자들의 채권비중 과다 현상

→ 대안 : 성과평가를 덜 자주(1년에 한번)하도록 한다.

5. Fundamental Value로부터의 이탈현상

- Long Period로 관찰됨.(위로든, 아래든)

- Fed Model : Earning Yield vs Treasury Bond Yield를 비교, Earning Yield가 낮을 경후 향후 상당기간 약세를 기록할 가능성이 높다.

6. Overconfidence

- 불완전한 정보를 가진자 일수록 심함.

1) Take bad bets, because they fail to realize that they are at an informational disadvantage.

2) Trade more Frequently → Excessive trading Volume

주의사항 : 본질가치로부터의 이탈이 자동적으로 Risk-free Profit Opportunities로 연결되지 않음.

Why? non-fundamental Risk like Noise Trader Risk로 Anomaly가 더욱 확대될 우려가 있음.

어떤 정보를 받아들이는 과정에 있어 개인의 정보인식의 틀에 따라 왜곡된 형태로 인식하게 되는 경우가 많다. 특히나 '돈'이 걸린 상황에 있어서는 평정심을 잃고 잘못된 의사결정을 할 가능성이 더욱 높아지는 것이다. 이러한 정보인식의 틀로 인한 오류는 심리적으로 쾌락추구, 반대로 말하면 고통의 최소화를 위해 합리성을 무의식중에 포기하게 되는 것이다.

(그림 출처 : http://knowledge.allianz.com/demographics/aging/?1790/demography-behavioral-finance-money-mistakes)

II. Frame Dependence

cf. Frame Independence : MM이론

but 현실은 사용하는 형식(Frame)에 의존하는 경우가 많다.

1. Loss Aversion

- Prospect Theory :  불확실성에 대응하는 선택구조

→ 확실한 Gain 선호 / 불확실한 Loss를 선호(손실 확정을 두려워함. 기대값이 더 크거나 같을 경우에도)

- 같은 수준의 Loss가 같은 수준의 Gain 대비 2.5배의 Impact

- get-eventies : 본전집착증, 손실회복시까지 보유종목 매도회피

2. Concurrent Decision

- Concurrent(동시의) Package에 따른 문제를 분리하여 판단함으로서 비합리적 의사결정을 하게 됨.

3. Hedonic Editing

- Hedonic : 쾌락적;마음편안한대로

- Mental Accounting

- Magic Selling Words : 손절하세요 vs Transfer your Assets

- 사람들은 상황에 따라 Risk Tolerance가 달라짐.

1) 확실한 이익 vs 불확실한 이익 : 확실한 이익을 선택(Risk Adverse)

2) 확실한 손실 vs 불확실한 손실 : 불확실한 손실을 선택(Risk Seeking)

3) "딴 상태"에서 두번째 게임, 불확실한 손익 vs 게임포기 : 게임을 진행

→ Net Position기준으로 의사결정, 2번째 게임에서 따게 되면 이를 별도의 Mental Account에 보관

4) "잃은 상태"에서 두번째 게임, 불확실한 손익 vs 게임포기 : 게임을 포기

→ 손실의 경험이 너무 Painful

4. Cognitive and Emotional Aspects

Cognitive Aspect

- House Money Effect : 이미 "딴 상태"에서 딴돈은 무시하고 두번째 게임은 그 게임만으로 판단해야 하나, 딴돈을 염두에 두고 과도한 Risk Taking

- Preference for Cash Dividends : 배당정책 사용시 펀드 기준가 회복

5. Self-Control

Emotional Aspect

- Self-Control↔Total Return Approach

→ 투자원금에 손대지 않고 배당을 사용하여 소비에 사용함에 있어 편안함을 느낌.

6. Regret

- 손실의 고통을 넘어서 그 손실이 자신의 책임이라고 생각함에 따른 고통

- 같은 결과라도 자신의 선택에 따른 결과에 더 많은 후회를 느낌.

- 다양한 선택을 제한하고, 내구재 장만을 위해 주식을 팔기보다 배당을 사용한다.(매도후 주가상승에 따른 Regret 우려)

7. Money Illusion

- 실질가치가 중요함을 알고 있으나, 명목가치에 따라 감정적 반응 및 판단